（报告出品方：中信证券）
贴片类专业皮肤护理龙头企业，经营稳健贴片类专业皮肤护理龙头企业，外拓品类、线上高增
敷尔佳是贴片类专业皮肤护理龙头企业，依托在医用敷料领域的深厚品牌积淀，从产品和渠道双维度外拓寻成长。回看发展历程，公司由最初华信药业孵化而来，逐步成长为覆盖研产销全产业链的专业皮肤护理企业，其中主要可分为三个发展阶段：
(1)第一阶段——医药奠基（~年）：公司前身为华信药业，其成立于年，为哈三联生产的粉针注射剂进行批发销售，在数十年发展中积淀起经营丰富的医药销售管理团队。年华信药业捕捉行业趋势，定调皮肤护理，依托既有团队开启转型之路。
(2)第二阶段——转型独立（~年）：~年期间，医用透明质酸钠修复贴由华信药业主导完成研发、哈尔滨舒曼德辅助临床研究工作、天地仁公司生产，年“敷尔佳”商标注册，产品上市。年哈三联与华信药业合作，自当年9月起由哈三联负责独家生产，华信药业负责独家销售、推广及品牌运营维护。年11月由同一控制人设立敷尔佳有限，承接华信药业皮肤护理产品业务。此外，受药品“两票制”政策影响，华信药业药品销售业务逐步缩减，至次年5月华信药业停止运营。
(3)第三阶段——蝶变成长（年至今）：年敷尔佳有限推出首款化妆品、开拓个人分销商，从产品和渠道双维度探索新成长，年实现业绩大幅增长。年哈三联将皮肤护理产品业务转移至子公司北星药业，并于年2月用其向敷尔佳有限增资、获得5%股权，敷尔佳有限的生产模式由采购产成品转为自产为主。年3月敷尔佳有限变更为股份有限公司，年8月在创业板上市。
产品高度集中，7大单品贡献83%收入。截至年末，公司共有在售产品40款，其中医疗器械3款、化妆品37款，化妆品中面膜19款/水乳精华12款/喷雾3款/凝露2款/次抛1款。医疗器械类产品包括医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴，年占总营收49%，其销量和售价自年以来均保持平稳。化妆品面膜为第二大产品类型，年占总营收44%，近年来销量稳健提升、售价小幅波动，其中积雪草舒缓修复贴、胶原蛋白水光修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜、虾青素传明酸修护贴、清痘净肤修护贴为前5大单品，占年化妆品面膜收入约80%。其他类型产品收入占比较低，其中水/精华/乳液单价受新品影响售价有所波动。
以线下经销为主、占比六成，线上销售布局完善、高速增长。公司以线下经销起家，年以来开拓线上直销渠道，目前已建立多样化的销售渠道。其中，年经销渠道收入占总营收62%，以线下为主；经销渠道根据经销商类型可细分为综合的分级经销商、面向KA/CS渠道的渠道经销商、个人加盟的联盟经销商，年收入分别占总营收39%、16%、5%。年线上直销收入占总营收33%，其中天猫和抖音分别占总营收23%和7%，其他渠道占比较小。此外，公司从年起开展线上代销来打开京东等线上渠道，年占总营收4%，规模较小。
长尾产品和直销渠道收入贡献提升，主销品类毛利率持续优化。收入端，分产品看，-年医疗器械类产品收入规模维持平稳，约8.5~9.5亿元、收入占比由68%下降至49%，而化妆品面膜、以及喷雾和次抛等新品收入高增；分渠道看，~年经销渠道收入规模平稳约11亿元，直销渠道收入高增、CAGR+36%。毛利端，分产品看，年以来医疗器械和化妆品面膜作为主销类型产品受益于产能自主化，毛利率稳步提升，其中年分别+1.9pcts和+3.2pcts，其他化妆品类别受新品影响，毛利率有所波动；分渠道看，经销渠道经营平稳，~年期间毛利率受益于产能自主化累计提升6.2pcts，直销渠道受竞争加剧影响，毛利率有所波动。
股权集中于创始人，核心高管团队稳定凸显高度凝聚力
股权结构集中，高管团队通过股权激励于上市前入股。以上市后股本计算，张立国作为实控人持股84.4%，哈三联持股4.5%，公司股权结构高度集中。同时，年12月实施股权激励计划，12名公司高管及监事会成员以2.5元/注册资本的价格，合计出资1,万元认缴万元注册资本，以上市后股本计算合计持股比例1.07%；根据公司公告，若高管带股份离职，可选择在原上市锁定期上增加12个月，或按前20个交易日平均价格的50%向公司回售股份。其余10.02%为公众持股。
多数高管任职时间长，团队凝聚力强。董事长张立国曾任药剂师，并在哈药集团制药五厂、医院开发有限公司任职，年公司设立以来便担任董事长和总经理职务，主导公司在医用透明质酸钠修复贴领域的研发和推出，具备丰富的研发和技术经历。同时，公司多位董事及高管也曾在华信药业中任职，例如公司多位副总经理、以及财务负责人，凸显团队高度凝聚力。
收入和毛利增长稳健，线上费用提升致净利调整
收入稳健增长，线上渠道占比提升致净利率下行。年及之前公司主要通过线下经销销售医疗器械产品，收入和利润规模较小。年公司扩品类、拓渠道，营业总收入和归母净利润分别同比增长%和%。-年公司在疫情背景下仍保持稳健成长，营业总收入CAGR约9.6%，而利润端受线上开拓影响，增速慢于收入，-年CAGR约8.6%。年以来消费复苏节奏偏慢导致公司收入增速放缓，同时线上费用投放增加导致净利润下降，M1-9公司实现营业总收入13.39亿元/同比+1.9%，实现归属净利润5.36亿元/同比-17.3%，实现扣非归属净利润5.25亿元/同比-8.1%。
毛利率稳步提升，销售费用率提升致净利率下降。受益于产业链一体化，-年公司毛利率稳步提升至83.1%，但年以来受竞争加剧等因素影响，毛利率小幅下降0.4pct至82.4%。费用端，伴随线上渠道开拓，公司销售费用率持续提升，M1-9达26.5%/同比+4.5pcts；同时业务多元化使公司管理费用率提升，M1-9达4.8%/同比+2.4pcts。受费用率提升影响，公司净利率呈下行趋势，M1-9为40.0%/同比-9.3pcts。
监管规范下供需释放，功效护肤迎高成长皮肤护理行业链条长，细分赛道多样
皮肤护理行业链条长、赛道多，敷尔佳由内向外拓品成长。根据弗若斯特沙利文（转引自敷尔佳招股说明书），皮肤护理行业按产品定位可分为专业皮肤护理产品和基础护肤品，其中专业皮肤护理指针对皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光针后等皮肤状态不稳定，年时专业皮肤护理赛道占皮肤护理行业约12%；而基础护肤品仅用于保持皮肤的机理和光泽。根据注册和监管类别，专业皮肤护理产品可进一步细分为械字号产品（医疗器械类敷料）和妆字号产品（功能性护肤品），其中医疗器械类敷料占专业皮肤护理产品赛道约18%。敷尔佳以医用敷料起家，沿皮肤护理行业细分路径向外开拓，逐步布局多种功能性护肤品类，实现拓品成长。
护肤品行业增速稳健，面膜赛道相对成熟。根据欧睿数据，~年我国皮肤护理行业规模CAGR+6.0%，至年达亿元，预计~ECAGR+6.2%，行业规模保持稳健增长。分品类看，年面膜赛道规模为亿元，占皮肤护理行业11.2%，预计~ECAGR+1.6%，面膜赛道规模占比较小、增速低于行业均值，赛道已较为成熟；相比之下，年乳/霜/精华赛道规模为亿元，占皮肤护理行业60.4%，预计~ECAGR+8.2%，赛道占比高、增速快；此外，防晒赛道年规模亿元，预计~ECAGR+9.6%，赛道小而精。
我国护肤品龙头以国际品牌为主，面膜赛道国货占比高。根据欧睿数据，年我国皮肤护理行业CR3和CR5分别为16.5%和23.3%，其中排名前3的品牌均为国际龙头品牌，国产品牌仅居第6-8位。面膜赛道CR3和CR5分别为17.8%和24.2%，集中度高于护肤品行业，其中排名前3的品牌分别为敷尔佳、百雀羚、薇诺娜。
医疗器械类敷料：小赛道、高成长，监管界定明晰后产品激增
医疗器械类敷料赛道规模近70亿，-年复合增速约86%。根据弗若斯特沙利文（转引自敷尔佳招股说明书），~年医疗器械类敷料赛道规模的CAGR为86.3%，至年时规模达68.2亿元/同比+63.2%，预计~E仍将保持CAGR+30.1%的高增速，预计至E赛道规模将达到.8亿元，占专业皮肤护理市场约29%。
贴片类医械敷料头部集中、竞争加剧，敷尔佳份额领先。我国贴片类医械敷料以敷尔佳、巨子生物、安德普泰等品牌为主。根据标点医药（转引自创尔生物招股说明书），年时在贴片式医用皮肤修复敷料市场中，敷尔佳以37%的销额份额和28%的销量份额居首，销额份额和销量份额的CR3分别为53%和40%，与年我国护肤品行业销额CR3约14%相比，医械敷料市场的份额更加集中。近年来随着参与者增加，行业竞争加剧，敷尔佳作为龙头品牌市占率有所下降。根据弗若斯特沙利文数据（转引自敷尔佳招股说明书），-年，敷尔佳在医疗器械类敷料中的份额由25.9%降至17.5%。
淘系医用敷料销售中龙头品牌地位仍稳固，敷尔佳排名稳步提升。根据魔镜数据和炼丹炉数据，选取“医疗器械-伤口敷料”类目作为医械敷料行业，年以来可复美、敷尔佳、芙清稳居前三，龙头品牌地位稳固。同时，敷尔佳销额排名持续提升。根据年度销额看，敷尔佳在~年间居第二、仅次于可复美；根据单月销额看，敷尔佳从年12月起超越可复美、排名升至第一，炼丹炉统计其在年1~7月实现淘系销额约2.7亿元，较同期可复美销额高出约40%，品牌势能强劲。
监管政策持续出台，产品界定明晰、功效宣传规范。年以来，透明质酸钠产品和胶原蛋白产品的界定逐渐明晰，其中：①透明质酸钠：根据年NMPA第号公告，含透明质酸钠的医用敷料，若不可被人体吸收且用于非慢性创面，则按照II类械管理，否则按III类械管理；②胶原蛋白：根据年4月NMPA第27号公告，作为医用敷料应用时，若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面，按照II类械管理，否则按III类械管理。此外，医用敷料的功效宣传更加规范化，在年8月发布的《医用敷料类产品分类界定指导原则（征求意见稿）》中，明确7类功效不符合医疗器械定义。
监管明晰助推注册申请“松绑”，年以来敷料注册证数量激增。版《医疗器械分类目录》首次对医用敷料详细界定，但是胶原贴或主要成分为可吸收胶原蛋白的生物敷料按III类械监管，而透明质酸敷料未被提及；监管不明晰或过于严格导致获批产品数量较少，也为先发企业建立资质壁垒创造条件。年以来胶原蛋白敷料和透明质酸敷料相继获得明确的II类监管许可，注册证数量在相应的批文发布后激增。以“透明质酸”和“胶原”为关键词梳理“敷料”和“贴”类医疗器械：①透明质酸钠：年前年批文数最高5条，年达8条，年至今激增至46条，所有批文均为II类械。②胶原蛋白：年前年批文数最高6条，年达23条，年激增至条，年至今达94条，所有批文中仅7份为III类械。
专业皮肤护理：功效护肤需求驱动，敷尔佳份额稳居前三
专业皮肤护理市场规模近亿，-年复合增速约37%。根据弗若斯特沙利文（转引自敷尔佳招股说明书），~年专业皮肤护理市场快速成长，市场规模CAGR+36.7%，至年时达亿元/同比+42.6%，预计~E在医疗器械类敷料高增和功能性护肤品稳健扩容的推动下，市场规模仍将保持CAGR+18.3%的较高增速，预计至E市场规模将达到亿元，占皮肤护理行业比例将提升至约18%。
多口径专业皮肤护理市场中薇诺娜份额居首，敷尔佳稳居前三。根据弗若斯特沙利文（转引自敷尔佳招股说明书），在贴片类专业皮肤护理市场中，敷尔佳市场份额从年的21.3%下降至年的15.9%，年时排名下降至第二、仅次于贝泰妮。根据弗若斯特沙利文（转引自巨子生物招股说明书），在以采用生物活性成分为定位统计的专业皮肤护理市场中，年敷尔佳市场份额为8.3%、居第三，贝泰妮以12%的市场份额居首。
敏感肌用户占比逾40%，对专业护肤品需求高。我国敏感肌用户规模较大，根据言安堂对名女性的研究调查，自诉存在敏感肌的受访者占比42%，而在其应对措施中，82%受访者表示会精简护肤流程，70%受访者表示会使用敏感肌专用产品。敏感肌等皮肤问题
本文编辑：佚名
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